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蒋健蓉团队:A股投资者结构呈现三大新变化

来源于:网站整理 2019-12-03 11:47:08      股市行情资讯

内容提要


A股市场投资者结构总体呈现机构化趋势。

2018年个人投资者持股市值占比继续创历史新低,专业的机构投资者持股市值占比由2017年的12.3%上升至13.7%,有所提升。从交易结构来看,2017年个人投资者交易占比亦出现显著下降,机构投资者边际影响力有所增强。
股票下跌拖累产业资本持股市值占比且引发股票质押风险。

由于个人大股东持股主要分布在中小板,2018年中小板市场大跌导致个人大股东持股市值萎缩明显,进而拖累产业资本持股市值占比下降。2018年产业资本股票质押比例继续上升,而市场下跌导致股票质押风险有所暴露。
各类机构投资者在新政策、新形势下有新变化。

一是私募股权持股市值占总流通市值比重显著增加,原因之一是私募股权基金在境内交易所以IPO、并购、减持方式退出力度减弱,2018年投资退出企业数量由2017年的45家降至11家。二是公募基金呈现“产品工具化、投资者机构化”趋势。三是受资管新规实施影响,基金专户及基金子公司、私募证券持股市值占比下降。四是在机构多元化发展时代,公募基金占机构总交易量仅三成左右。五是陆股通资金逆势净流入,是唯一一类持股市值和占比双升的投资者,且陆股通已经成为外资进入A股市场的首选渠道;虽然QFII制度已经实行多年,但持股市值占总额度仅10%左右。六是机构投资者在股票配置上偏好金融、医药和食品饮料,从我们对上市公司过去10年创值能力的分析可以看出,医药和食品饮料是排名前三的行业,这在某种程度上反映了发展机构投资者有助于推进价值投资。
银行理财子公司、养老金和境外资金将成为未来市场的三大潜在重要机构投资者。

一是银行理财子公司将成为不容小觑的新增机构投资力量,目前已有超过30家银行拟成立理财子公司。二是我国境内机构投资者结构和日本、韩国较为相近,绝对力量排序均为保险公司>公募基金>养老金,我国这三类机构在配置股票规模上均有数倍提升空间,其中养老金股票市场参与度提升潜力最大。2018年我国养老金委托投资速度边际加快,以确保2017年及之后年度新增结余的80%用于开展委托投资,2019年养老金委托投资新增金额粗略估算为2018年的两倍。三是境外资金将成为A股市场重要的、常态化的投资者,从可比境外市场来看,中国台湾市场、日本市场、韩国市场的外资持股占比普遍在30%以上,而美国亦达到15%,我国外资持股比例提升空间较大。

正 文

投资者结构是中国证券市场发展的一个重要研究维度:首先,投资者结构能直接反映中国证券市场投资者的成熟度,这是一切中国资本市场改革发展政策所必须考量的“中国国情”;其次,投资者结构的变化直接反映A股市场各方参与主体的力量变化,对市场投资风格和投资理念都会产生重要影响;再次,投资者结构从本质上来看其实也就是A股上市公司一个总体的股权结构,能够直接反映中国上市公司股权结构治理的变化。申万宏源发展研究团队通过持续跟踪中国A股投资者结构的变化,于2016年3月发布了首份《中国证券投资者结构分析》报告后引起很大的市场关注度。在以往研究基础上,我们进一步细化数据研究,结合投资者结构变化的新特征,推出2018年A股投资者结构深度分析报告。


1. 总体特征:投资者机构化趋势持续

 1.1 机构投资者边际影响力增强

 在wind将投资者分成16小类的基础上,我们进一步将其优化至18小类,且最后归口到我们的投资者五分法。

2018年我们进一步优化投资者分类方式,将投资者分为五大类——产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者,其中个人大股东持股和中国人寿(集团)对中国人寿的持股继续统计在产业资本口径之内。wind将机构投资者共分为15小类,为了口径分类更加准确,我们进行了类别的重新整理、划分,最终我们将机构投资者划成了17个(加上个人投资者共18个)没有交集的小类别。在此基础之上,我们将这18个小类别进一步归集到我们的五分法口径:产业资本项下分为个人大股东、上市公司和非上市公司,政府持股项下分为国有平台、汇金资管、证金公司、梧桐树投资平台(国家外汇管理局旗下的境内投资平台之一)、中证金融资管计划,境内机构项下分为公募基金(含专户)、私募股权、私募证券、保险公司、社保基金和其他机构,境外机构项下分为陆股通、QFII、战略持股,个人投资者项下为扣除掉个人大股东的一般自然人投资者。

2018年A股投资者机构化趋势持续,个人投资者持股市值占比再创新低,机构投资者(境内投资机构+境外投资机构)持股占比由2017年的12.3%上升至13.7%。

2018年五分法口径下的产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为49.2%(vs 2017年49.8%)、13.1%(vs 2017年12.1%)、10.9%(vs 2017年10.3%)、2.8%(vs 2017年2.0%)、24.0%(vs 2017年25.7%)。一方面,个人投资者持股市值占比延续2006年以来的下降趋势,再次创下持股市值占比新低。另一方面,机构投资者持股市值占比显著上升,资本市场的投资功能有所增强:境内投资机构持股市值占比由2017年的10.3%小幅上升至10.9%,达到近五年的次高水平;境外投资机构持股市值占比由2017年的2.0%显著上升至2.8%,持股规模和占比同时上升。此外,政府持股由12.1%上升至13.1%,且增量为具备中长期属性的政府资金;产业资本持股市值占比虽由49.8%下降至49.2%,但依然具有最强话语权。

 

从交易维度来看,机构投资者的影响力亦边际增强。上交所公布的交易数据显示2017年自然人投资者在交易中仍然占据主导地位,但其占比已由2016年的86%降至82%,下降幅度较大;专业投资机构的交易量占比由12.2%提升至14.8%,成为2017年增幅最大的投资者类别;2017年沪股通交易量占比增幅仅次于专业投资机构,由2016年的0.8%提高至1.3%。

1.2 个人投资者持股市值降幅最大

      2018年流通总市值缩水21%,五类投资者持股市值变化不一,但是个人投资者持股市值萎缩最为严重。2018年产业资本持股市值17.4万亿,降幅22%;政府持股市值4.7万亿,降幅15%;境外机构持股市值9909亿,同比增长12%;个人投资者持股市值8.5万亿,同比下降26%。此外产业资本中的个人大股东持股市值3.7万亿,同比下降30%。这一方面说明个人投资者在2018年的股票市场中总体采取了“杀跌”策略,减少了股票持有;另一方面个人投资者投资受损幅度较大。


1.3 个人投资者交易量占比显著下降且非周期性

      2017年个人投资者的交易量占比降幅为近十年最大。根据上交所公布的数据,自2007年以来,个人投资者在交易量中占比始终在80%以上,一直占据主导地位。2017年个人投资者的交易量占比虽仍位居第一但降幅是近十年来最大,且其交易量占比仅略高于2012年。

      2017年的个人投资者交易量变化涵义较往年显著不同。个人投资者交易量占比与上证综指走势同涨同跌一定程度上反映了个人投资者的追涨杀跌现象,此逻辑下个人投资者交易量占比的下降仅是周期性的。在以往年份里个人投资者交易量占比下降并非趋势性的,而是往往伴随着市场的下跌,在市场上涨的时候个人投资者的交易量占比便随之回升,但这一特征在2017年被改变:2017年上证综指上涨7%,而个人投资者交易量占比却显著下降。这一变化值得被持续关注和跟踪。


个人投资者的高交易占比导致市场的高波动。横向比较,上交所和深交所的波动率持续高于境外市场,造成市场高波动率的根本原因是个人投资者在交易中占据主导地位。虽然我国个人投资者持股市值占比逐年下降,但是机构投资者持股市值占比上升幅度不够;持股市值第一的产业资本换手率又极低,导致其在交易中不具备话语权。因此,个人投资者依然在交易中占据主导地位,以致市场呈现高波动性特征。要降低市场的波动率,核心是要继续提高机构投资者持股市值占比,进而改变交易结构。

1.4 非自然人投资者数量下降是暂时性的

1.4.1 个人投资者没有退场且保持可观增长

      虽然个人投资者持股市值大幅下降,但A股个人投资者数量仍然保持可观增长。从账户数量来看,自然人投资者并没有退场。2018年自然人投资者数量增速继续高于非自然人投资者数量增速,且增速差进一步扩大,充分体现了自然人投资者对A股市场的热情有增无减。


1.4.2 资管新规导致非自然人投资者数量下降

      2018年非自然人投资者数量负增长的原因之一是资管新规正式实施导致券商资管、基金公司及子公司产品数量下降,但这种变化是暂时性的——长远来看,资管产品市场发展潜力巨大。2018年末开立A股账户的非自然人投资者数量由2017年的33.8万降至33万,其中2018年通道类资管产品数量便下降4600只,主要是券商资管和基金公司及子公司专户产品数量在减少。


2. 产业资本:市场下跌环境里呈现三个特征

2.1 中小板大跌导致产业资本持股市值占比下降

      产业资本中个人大股东持股市值降幅较大。我们将产业资本细分成三类——个人大股东、上市公司和非上市公司。受2018年股票市场下跌影响,个人大股东、上市公司、非上市公司持股市值出现不同程度地下降,降幅依次为-30%、-23%、-20%,个人大股东降幅显著超过A股总流通市值的降幅,最终2018年个人大股东、上市公司、非上市公司持股市值占比分别为10.6%(vs 2017年12.0%)、1.1%(vs 2017年1.1%)、37.6%(vs 2017年36.8%)

      个人大股东持股市值的萎缩主要系股票价格下跌所致。个人大股东持股市值大约40%分布在中小板,30%分布在创业板。而2018年中小板指下跌38%,跌幅最大;创业板指跌幅为29%,位居第二。由此可以看出,个人大股东相对更加受损于2018年的市场下跌,持股市值显著萎缩。

虽然个人大股东持股市值降幅偏大,但个人大股东数量却在继续增长。从第一大个人股东到第十大个人股东,其数量均有不同程度地增加,增幅依次为1%、3%、7%、7%、7%、13%、9%、9%、10%、12%,且后五名个人股东的数量增幅显著高于前五名。


2.2 产业资本减持对持股市值变化影响微小

2018年大股东虽为净减持,但对持股市值影响十分微小。2018年上交所交易数据尚未发布,但是我们仍可以从wind数据中看出些许端倪。2018年法人大股东和个人大股东均为净减持状态,但净减持金额并不大,分别占其持股市值的0.4%、0.3%,这也再次说明大股东持股市值的下降并非主要由减持所引致


2.3 产业资本股票质押比例上升且存风险隐忧

      2018年产业资本股票质押比例继续上升,股票价格大幅下跌带来股票质押风险。2018年大股东的平均股票质押比例由2017年的7.3%上升至8.6%,其中法人大股东由9.9%上升至11.1%,个人大股东由5.2%上升至6.5%。2018年以来,股票市场震荡向下,跌破警戒线与平仓线的个股数量提升,而金融机构的平仓行为进一步加剧了股价的下跌,导致参与股票质押的大股东持股市值明显下降。截至2018年10月中旬,A股股权质押警戒线下与平仓线下市值分别达到1.27万亿元与0.87万亿元,占A股总市值比达到3%与2%。虽然后续随着市场的反弹股票质押风险明显缓解,但股权质押风险的警报并未完全解除

      参与股权质押较多的行业主要分布在化工、医药生物等行业。从各行业参与股权质押家数看,截至2018年11月2日,机械设备(319家)、化工(316家)、医药生物(285家)排名前三。从各行业股权质押规模来看,截至2018年11月2日,医药生物(5048亿元)、电子(3530亿元)、化工(3462亿元)排名前三。

3. 机构投资者:新政策、新形势下有新变化

3.1 境内机构:减持新规、资管新规、机构多元化带来四大变化

      按照机构类型,我们进一步将境内投资机构划分为公募基金(含专户)、私募股权、私募证券、保险公司、社保基金、其它机构这六大类。2018年仅私募证券持股市值占比下降,公募基金(含专户)、私募股权、保险公司、社保基金等持股市值占比均有不同程度地上升;持股市值排名前三的机构依次为基金(含专户)占比41%、私募股权20%、保险公司15%。总体上2018年境内机构的结构发生了四大变化。

3.1.1 退出减少是私募股权持股市值占比上升的原因之一

      2018年持有上市公司股票的私募股权基金数量较2017年有所增加,私募股权持股市值占总流通市值比重提升0.4个百分点,在境内机构的内部相对占比亦有提升。

      一方面,私募股权基金行业产品总体数量较2017年增加5219只;另一方面,私募股权持股市值占比的上升某种程度上反映了2018年私募股权机构通过我国境内交易所IPO、并购、减持等方式退出的力度有所减弱。2017年5月,中国证监会修订的减持新规严厉打击了市场上部分大股东“清仓式”减持等此类有损资本市场健康发展的行为,但同时对所有大股东、特定股东、董监高的流动性也进行了不同程度地冻结。修订版的证监会《上市公司股东、董监高减持股权的若干规定》和沪深交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》对大股东、特定股东、董监高减持的约束体现在以下三个方面:(1)减持数量方面,在任意连续90日内,通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%,通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%,合计不得超过3%;(2)防范规避行为方面,对通过大宗交易“过桥减持”的,新增受让方在6个月内不得转让的限制,对通过一致行动人分散减持要合并计算减持数量和额度;(3)协议转让要求单个受让方所受让的股份不小于公司总股本的5%。私募股权机构主要是以原始股东或者参与定增的性质持有上市公司股票,属于特定股东,受到减持新规的严格约束。根据估算,2018年私募股权机构持股市值较2017年仅下降2%,其中有限合伙类型的私募股权机构持股市值反而增加了4%,侧面反映了其以境内市场IPO、并购、减持等方式退出的力度在减弱,而股权投资机构的退出企业数据印证了这一猜测。据统计,2018年有限合伙企业制私募股权机构在深交所的退出企业数量从2017年的45家锐减到11家。投资退出渠道不畅和一、二级市场价格倒挂是私募股权基金退出力度减弱的主要原因。

3.1.2 公募基金呈现产品工具化和持有人机构化特征

       2018年偏股型基金净值占比下降,但股票型基金发展势头良好,公募基金呈现出一定的“工具化”趋势。2018年公募基金份额达到12.9万亿,同比增长17%,和各类资管机构横向比较,其规模上的表现也是十分优异的。与此同时,公募基金内部结构也有改善,全年新成立的偏股型基金份额24%,股票型基金占比由2017年的5.3%提升至6.0%,股票型、混合型、债券型、货币型基金的同比增速依次为32%、-13%、53%、13%,仅混合类基金规模出现萎缩,公募基金未来在大类资产配置中充当重要的基础资产类别或者工具,混合型基金将逐步被边缘化。

公募基金的投资者结构亦呈现机构化趋势,剔除货币基金之外的公募基金,其机构持有份额已经超越个人。从结构来看,自2015年起偏债型公募基金的投资者中机构投资者份额开始超过个人投资者,且占比持续保持70%以上,2018年末达到86%,中小银行加大了基金配置力度是主要原因之一;灵活配置型基金2015年开始机构份额亦在50%以上,但是2018年降至35%;偏股型公募基金的投资者主体虽仍为个人,但机构持有份额占比从2011年开始便稳定在28%-40%之间。

3.1.3 通道类资管产品持股市值占比下降

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